環(huán)球易購：大佬們資本運(yùn)作的籌碼

2014年7月17日，國內(nèi)A股市場罕見地迎來了一家電商企業(yè)，而且還是跨境電商企業(yè)——環(huán)球易購。來自山西的民營企業(yè)百圓褲業(yè)，以10.32億元的價(jià)格收購了環(huán)球易購100%股份。

這樁熱熱鬧鬧的并購案，讓百圓褲業(yè)的股價(jià)連續(xù)漲停。短短一個(gè)多月的時(shí)間，其股價(jià)從14元暴漲到40多元。與之形成鮮明對(duì)照的是，在2013年下半年到2014年上半年期間，因業(yè)績持續(xù)下滑，百圓褲業(yè)的股價(jià)從25元左右暴跌到15元以下。顯然，環(huán)球易購已成為百圓褲業(yè)的救星。但是，環(huán)球易購真的能夠與百圓褲業(yè)發(fā)生協(xié)同效應(yīng)嗎？環(huán)球易購的增長潛力真的足以長期支撐百圓褲業(yè)這家每況愈下的傳統(tǒng)企業(yè)嗎？

這兩個(gè)問題的背后，隱藏著這樣的邏輯：如果二者能夠產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，對(duì)于百圓褲業(yè)來說，無疑是“雪中送炭”，對(duì)于環(huán)球易購也是“錦上添花”的事，股票暴漲乃是理性之勢；如果二者不能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，百圓褲業(yè)的頹勢是必然，那么環(huán)球易購必須持續(xù)高速增長才能滿足投資者的預(yù)期，否則這只股票必然存在泡沫。

我們先來看第一個(gè)問題，環(huán)球易購真的能夠與百圓褲業(yè)發(fā)生協(xié)同效應(yīng)嗎？

環(huán)球易購是專注于出口B2C行業(yè)的垂直類電商，主要商品為服裝和電子產(chǎn)品，面向國外看中中國高性價(jià)比產(chǎn)品的消費(fèi)群體；百圓褲業(yè)創(chuàng)立于1998年，主要通過線下的加盟店和直營店銷售褲裝。從業(yè)務(wù)的來看，兩家公司似乎具有很強(qiáng)的互補(bǔ)性：都涉足服裝行業(yè)，一個(gè)國內(nèi)，一個(gè)國外，一個(gè)線下，一個(gè)線上。在并購草案中，百圓褲業(yè)也談到，重組完成后，公司可直接利用環(huán)球易購的平臺(tái)資源和用戶資源開展其跨境線上業(yè)務(wù)，未來將積極擁抱互聯(lián)網(wǎng)，打造線上線下資源聯(lián)動(dòng)、內(nèi)銷跨境協(xié)同的服裝立體零售生態(tài)圈。事情真的這么簡單嗎？顯然不是。首先，產(chǎn)品價(jià)位不同。百圓的褲子價(jià)位在200-300元，環(huán)球易購平臺(tái)上的服裝價(jià)位在10美金左右，如果把百圓褲子直接放到環(huán)球易購上銷售，必然擾亂環(huán)球易購原有的價(jià)格定位。其次，目標(biāo)消費(fèi)群體不同。百圓褲業(yè)面對(duì)的是國內(nèi)中等收入的中青年人群，環(huán)球易購的主要客戶是具有互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)觀念的國外“屌絲”群體，消費(fèi)群體的巨大差異將使兩家公司在融合方面極其困難。最后，環(huán)球易購也無法幫助百圓褲業(yè)在國內(nèi)電商平臺(tái)進(jìn)行突破。由于互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)環(huán)境的巨大差異，跨境電商跟國內(nèi)電商運(yùn)營差別很大，而環(huán)球易購對(duì)于國內(nèi)電商的運(yùn)營毫無經(jīng)驗(yàn)，因此無法幫助百圓褲業(yè)實(shí)現(xiàn)國內(nèi)線上業(yè)務(wù)的突圍。綜合以上分析，不論是跨境電商還是國內(nèi)線上運(yùn)營，二者都無法實(shí)現(xiàn)所謂的“線上線下資源聯(lián)動(dòng)、內(nèi)銷跨境協(xié)同”。確實(shí)，百圓褲業(yè)和環(huán)球易購是國內(nèi)國外以及線下線上的互補(bǔ)組合，然而這種組合僅僅停留在“物理反應(yīng)”階段，沒有發(fā)生具有協(xié)同效應(yīng)的“化學(xué)反應(yīng)”。

接下來我們回到第二個(gè)問題。既然沒有協(xié)同效應(yīng)，二者只能獨(dú)立發(fā)展。百圓褲業(yè)的頹勢眾所周知，那高速發(fā)展的環(huán)球易購能夠滿足投資者的預(yù)期嗎？

我們不妨橫向比較來分析。蘭亭集勢赴美上市已經(jīng)一年多了[1]，股價(jià)經(jīng)過過山車般的跌宕起伏之后，基本回到了一個(gè)比較市場化的水平，市值約為18億人民幣。在本次百圓褲業(yè)的并購中，環(huán)球易購的估值是10億多元。2013年蘭亭集勢的營業(yè)收入是2.9億美元，環(huán)球易購為7600多萬美元。顯然，我們看到了兩組不對(duì)稱的數(shù)據(jù)，環(huán)球易購的營收僅為蘭亭集勢的1/4, 估值卻超過了蘭亭集勢的一半。這說明環(huán)球易購被嚴(yán)重高估了。過高估值的環(huán)球易購在注入百圓褲業(yè)之后，股價(jià)卻持續(xù)上揚(yáng)，在一個(gè)月的時(shí)間內(nèi)暴漲了3倍多。如此看來，里面必然存在泡沫。

確實(shí)，在過去的幾年，環(huán)球易購在營收和利潤方面都保持高速增長的勢頭。根據(jù)并購協(xié)議，環(huán)球易購承諾2014～2017年度實(shí)現(xiàn)的凈利潤不低于人民幣6500萬元、9100萬元、1.26億元、1.7億元。在當(dāng)前整個(gè)跨境電商行業(yè)爆發(fā)式發(fā)展的情況下，環(huán)球易購很有可能實(shí)現(xiàn)以上凈利潤目標(biāo)。但是，對(duì)于一家快速發(fā)展的電商企業(yè)來說，決定其增長潛力的，不是賺得的利潤，而是“花錢的本事”。亞馬遜、京東等就是依靠不斷的“花錢”才構(gòu)筑了非常高的競爭壁壘，從而贏得后期的巨額回報(bào)。目前蘭亭集勢做的，就是犧牲利潤，不斷“花錢”來投資未來，例如并購Ador，開發(fā)各種移動(dòng)APP，推自有品牌等。因此，環(huán)球易購對(duì)未來利潤的承諾，將減少其對(duì)業(yè)務(wù)方面的投資，進(jìn)而降低發(fā)展?jié)摿ΑｉL期來看，股價(jià)應(yīng)該是上市企業(yè)發(fā)展?jié)摿Φ捏w現(xiàn)。在當(dāng)前，環(huán)球易購有限的發(fā)展?jié)摿︼@然不足以支撐其虛高的股價(jià)。

所以，對(duì)于之前提出的兩個(gè)問題，我們通過以上分析得到的答案都是：NO。也即，環(huán)球易購與百圓褲業(yè)的并購沒有協(xié)同效應(yīng)，環(huán)球易購的增長潛力不足以支撐百圓褲業(yè)的股價(jià)。那么，這樁并購聯(lián)姻圖個(gè)啥？

從環(huán)球易購方面來看，并購有助于風(fēng)投的退出。2011年8月，深創(chuàng)投和旗下的紅土創(chuàng)投合計(jì)出資5000萬元投資了環(huán)球易購，占股21.74%。入股三年，風(fēng)投該尋思IPO退出了。國外IPO雖然容易，但對(duì)跨境電商股估值都不高，DX和蘭亭便是典型；國內(nèi)A股IPO要求高，審核嚴(yán)格，且排隊(duì)時(shí)間長。因此，通過A股上市公司進(jìn)行重組，成為風(fēng)投退出的捷徑了。本次并購中，環(huán)球易購估值10.32億元，通過計(jì)算可得深創(chuàng)投和紅土創(chuàng)投入股3年獲利1.74億元，年均投資回報(bào)率為119.56%。當(dāng)然，兩家風(fēng)投持有的股票得鎖定一年后才能套現(xiàn)出售。但按照當(dāng)前股價(jià)的趨勢，1年后風(fēng)投退出時(shí)必能賺得不少銀子。

對(duì)于創(chuàng)始人徐佳東等人來說，并購后雖然失去了對(duì)公司的最終控股權(quán)，但這種高估值的曲線上市卻極大的放大了個(gè)人財(cái)富。按照重組的發(fā)行價(jià)14.3元/股計(jì)算，徐佳東獲得42764020股，個(gè)人財(cái)富達(dá)6.11億元。按照本文寫作的最近一個(gè)交易日收盤價(jià)計(jì)算[2]，徐佳東的個(gè)人財(cái)富約為20億元。

對(duì)于企業(yè)本身的發(fā)展，這樣的A股并購并不能帶來太多益處。一來環(huán)球易購盈利能力強(qiáng)，對(duì)資本的渴求度不高；二來環(huán)球易購的銷售市場在國外，國內(nèi)A股的上市并不能帶來很大的品牌效應(yīng)。相反，環(huán)球易購可能受制于并購條款中的“最低凈利潤承諾”，降低了未來的發(fā)展?jié)摿?；而最終控股人的更換，也為企業(yè)的經(jīng)營帶來了一定的管理風(fēng)險(xiǎn)。

從百圓褲業(yè)方面來看，則是“百益而無一害”。首先，本次并購中，百圓褲業(yè)沒有掏一分錢。根據(jù)并購方案，標(biāo)的收購價(jià)為10.32億元，其中9.72億元是以發(fā)行股份對(duì)價(jià)支付，現(xiàn)金支付剩余的0.6億元；同時(shí)，本次并購案還向特定投資者非公開發(fā)行股票配套募資1.5億元，用于支付本次交易的現(xiàn)金對(duì)價(jià)、重組相關(guān)費(fèi)用等。這樣下來，不僅是現(xiàn)金對(duì)價(jià)，甚至連重組產(chǎn)生的費(fèi)用都不用百圓褲業(yè)掏錢。第二，對(duì)于百圓褲業(yè)控股人楊建新來說，其在無力扭轉(zhuǎn)自身企業(yè)業(yè)績時(shí)，通過并購成功控股了一家高速發(fā)展的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。2013年百圓褲業(yè)營收4.46億元，凈利潤3149萬，同比下降40%；2013年環(huán)球易購營收4.66億元，凈利潤3015萬，同比增長117%。可見，在營收規(guī)模方面，環(huán)球易購已經(jīng)超過了百圓褲業(yè)；在凈利潤方面，環(huán)球易購的增長速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于百圓褲業(yè)。第三，并購有助于提升股價(jià)，以便于大股東套現(xiàn)。百圓褲業(yè)于2011年12月上市，根據(jù)“發(fā)起股東持有股份限售36個(gè)月”的規(guī)定，今年12月份，其大股東持有的限售股將解禁。在并購之前，隨著公司業(yè)績持續(xù)下滑，股票價(jià)格也處于較低價(jià)位。并購之后，百圓褲業(yè)連續(xù)漲停，這對(duì)于12月份解禁后大股東的套現(xiàn)非常有利。

或許是迫于風(fēng)投的壓力，或許是因?yàn)樨?cái)富的誘惑，環(huán)球易購的創(chuàng)始人在這次并購中并沒有展現(xiàn)出“做事業(yè)”的風(fēng)范。當(dāng)公司的控股權(quán)出讓之后，環(huán)球易購充當(dāng)?shù)膬H僅是大佬們資本運(yùn)作的籌碼，而不是跨境電商百舸爭流千帆競發(fā)中的引航者。

[1] 本文寫作日期是2014年8月25日。

[2] 這個(gè)交易日是2014年8月25日，收盤價(jià)為46.74元。

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