解讀跨境上市公司丨跨境通系列②：并購(gòu)估值怎么給？

對(duì)企業(yè)價(jià)值的合理評(píng)估，是在企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)、接受投資過(guò)程中尤為重要的環(huán)節(jié)，而評(píng)估方法則是企業(yè)價(jià)值評(píng)估過(guò)程中的核心環(huán)節(jié)。

筆者將通過(guò)回顧跨境通的并購(gòu)案例，與大家一同探討跨境電商行業(yè)投資并購(gòu)估值的相關(guān)細(xì)節(jié)。

首先簡(jiǎn)要介紹一下“估值”的含義，在企業(yè)融資過(guò)程中，“估值”是對(duì)標(biāo)的企業(yè)整體價(jià)值、股東全部權(quán)益價(jià)值或部分權(quán)益價(jià)值進(jìn)行分析、估算的過(guò)程。目前在國(guó)際上通行的評(píng)估方法主要分為市場(chǎng)法、收益法和成本法三大類(lèi)，下面是對(duì)它們的具體說(shuō)明：

在不同企業(yè)類(lèi)型中，相對(duì)也適用不同的估值辦法。

先看下圖對(duì)企業(yè)的大致分類(lèi)：

通常在成長(zhǎng)期或成熟期的企業(yè)估值方式多采用收益法來(lái)估值法，大家常聽(tīng)到的“市盈率”估值法，本身就是基于將來(lái)預(yù)期的一種估值方式；而早期企業(yè)一般都不采用“市盈率”進(jìn)行估值，因?yàn)樵缙谄髽I(yè)本身就缺少經(jīng)營(yíng)記錄及財(cái)務(wù)合規(guī)，并且盈利情況不如意，往往這個(gè)時(shí)候會(huì)用上“市銷(xiāo)率”進(jìn)行估值。  

特別提一下，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在估值方法中又有別于傳統(tǒng)企業(yè)。比如：

·成長(zhǎng)中的互聯(lián)網(wǎng)公司的盈利性比較低，導(dǎo)致市盈率往往顯得極其高；

·從財(cái)務(wù)報(bào)表上看，互聯(lián)網(wǎng)公司是輕資產(chǎn)公司，如果以市凈率來(lái)看，那么多數(shù)企業(yè)的市凈率往往會(huì)高的離譜；

·如果按照傳統(tǒng)行業(yè)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行估值，那么估值又明顯偏低、無(wú)法反映互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的未來(lái)價(jià)值。

估值互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，需要明確定量指標(biāo)，包括反映當(dāng)前（或者過(guò)去）時(shí)點(diǎn)的用戶(hù)數(shù)、流量和單用戶(hù)收（ARPU），以及相關(guān)指標(biāo)的變化趨勢(shì)。

那么像跨境通這樣既具有傳統(tǒng)企業(yè)基礎(chǔ)，又具備互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)特征的公司，相關(guān)并購(gòu)估值中評(píng)估方式又是怎樣的呢？ 我們回顧一下百圓褲業(yè)（跨境通）并購(gòu)環(huán)球易購(gòu)、前海帕拓遜這兩個(gè)案例，來(lái)了解估值是如何給出的。

案例一、收購(gòu)環(huán)球易購(gòu)

2014年7月，百圓褲業(yè)以10.32億元的價(jià)格全資收購(gòu)環(huán)球易購(gòu)。估值方式采用了收益法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法（成本法），并將兩種估值方式得到的結(jié)果進(jìn)行對(duì)比分析后，確認(rèn)了收益法作為并購(gòu)估值的評(píng)估方式。具體情況我們?yōu)榇蠹以敿?xì)闡述一下：

（一）收益法評(píng)估

合并會(huì)計(jì)報(bào)表：

（二）資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估結(jié)果 （成本法）

經(jīng)評(píng)估：

（三）評(píng)估結(jié)果的確定

資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估凈資產(chǎn)價(jià)值為14,021.84萬(wàn)元，收益法評(píng)估凈資產(chǎn)價(jià) 值為104,549.00萬(wàn)元，兩者相差90,527.16萬(wàn)元，收益法評(píng)估結(jié)果與資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估結(jié)果有較大差異。

兩者差異的主要原因是在收益法評(píng)估過(guò)程，不僅考慮了賬面存在的有形資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)，同時(shí)還考慮了其他對(duì)收益有重大影響的因素，比如穩(wěn)定的客戶(hù)資源、優(yōu)質(zhì)的供應(yīng)鏈資源、成熟高效的倉(cāng)儲(chǔ)、 物流體系、先進(jìn)的IT支持和雄厚的研發(fā)能力、科學(xué)的管理體制及高素質(zhì)的員工隊(duì)伍等，因此收益法的評(píng)估結(jié)果遠(yuǎn)高于成本法評(píng)估結(jié)果，而且收益法的評(píng)估結(jié)果更能客觀反映企業(yè)的真正價(jià)值。

鑒于以上原因，當(dāng)時(shí)的評(píng)估采用了收益法評(píng)估結(jié)果作為目標(biāo)資產(chǎn)的最終評(píng)估結(jié)果，即：深圳市環(huán)球易購(gòu)電子商務(wù)有限公司的股權(quán)價(jià)值評(píng)估結(jié)果 為104,549.00萬(wàn)元。

案例二、收購(gòu)帕拓遜

2016年12月，跨境通收購(gòu)帕拓遜 39%的股權(quán)，對(duì)應(yīng)的出資額為 44,928 萬(wàn)元。具體情況如下：

（1）不同評(píng)估方法的評(píng)估結(jié)果

A、收益法評(píng)估 采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（ DCF）進(jìn)行評(píng)估：

B、采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法（成本法）評(píng)估結(jié)果 采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法進(jìn)行評(píng)估：

（2）兩種評(píng)估方法評(píng)估，結(jié)果相差93,925.53萬(wàn)元，差異率為 81.25%。兩種評(píng)估方法產(chǎn)生差異的主要原因是，反映的價(jià)值內(nèi)涵不同所引起的差異：

①帕拓遜收入主要來(lái)自于在網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)上的產(chǎn)品銷(xiāo)售。收益法評(píng)估結(jié)果不僅與企業(yè)賬面實(shí)物資產(chǎn)存在一定關(guān)聯(lián)，亦能反映企業(yè)所具備的品牌價(jià)值、技術(shù)先進(jìn)水平、市場(chǎng)開(kāi)拓能力、客戶(hù)保有狀況、人才集聚效應(yīng)、行業(yè)運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)等表外因素的價(jià)值貢獻(xiàn)。

②資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估重在對(duì)實(shí)物資產(chǎn)價(jià)值的重置評(píng)估，帕拓遜實(shí)物資產(chǎn)主要包括電子設(shè)備類(lèi)資產(chǎn)，該類(lèi)資產(chǎn)重置價(jià)值提升空間不大，因此該評(píng)估方式未能將其核心價(jià)值評(píng)估到位。

因此評(píng)估機(jī)構(gòu)選用了收益法評(píng)估結(jié)果作為當(dāng)時(shí)的評(píng)估結(jié)論。即深圳前海帕拓遜網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司的股東全部權(quán)益價(jià)值于評(píng)估基準(zhǔn)日2016年7月31日的市場(chǎng)價(jià)值評(píng)估結(jié)論為：

公司收購(gòu)的標(biāo)的為帕拓遜 39%的股權(quán)，對(duì)應(yīng)的出資額為 44,928萬(wàn)元。

上述兩個(gè)案例均不涉及市場(chǎng)法，畢竟環(huán)球易購(gòu)是第一個(gè)主板上市的跨境電商企業(yè)，沒(méi)有其他類(lèi)似交易可以參考。但兩個(gè)案例都用到資產(chǎn)基礎(chǔ)法（成本法）與收益法對(duì)擬并購(gòu)標(biāo)的進(jìn)行評(píng)估，這兩者具體又有以下差別：

資產(chǎn)基礎(chǔ)法（成本法）重在對(duì)實(shí)物資產(chǎn)重置的角度，去評(píng)價(jià)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值，是從企業(yè)的資產(chǎn)現(xiàn)值來(lái)確認(rèn)企業(yè)的整體價(jià)值。

而收益法是對(duì)企業(yè)的實(shí)物及無(wú)形資產(chǎn)、現(xiàn)在及將來(lái)的價(jià)值進(jìn)行整體評(píng)估后，來(lái)確定企業(yè)的價(jià)值。具體而言，收益法重在把企業(yè)將來(lái)可能獲得的現(xiàn)金流，折算成當(dāng)前的價(jià)值，從而給出企業(yè)估值的基礎(chǔ)。

跨境通在兩個(gè)案例上都選擇了“收益法”，是因?yàn)樵谛袠I(yè)政策及市場(chǎng)趨勢(shì)上，都能預(yù)期到企業(yè)將來(lái)的高速增長(zhǎng)。用資產(chǎn)基礎(chǔ)法只能看到企業(yè)的實(shí)物價(jià)值，而收益法從整體資產(chǎn)預(yù)期收益出發(fā)，能夠更加充分、客觀地反映評(píng)估對(duì)象的整體價(jià)值。

跨境通所給出的收購(gòu)估值，對(duì)當(dāng)時(shí)的被收購(gòu)方來(lái)說(shuō)，算是較高估值的收購(gòu)了。在高估值收購(gòu)時(shí)，被收購(gòu)方在獲得高估值溢價(jià)的同時(shí)，需要面對(duì)什么樣的職責(zé)與壓力？收購(gòu)方一般會(huì)提出比較苛刻的業(yè)績(jī)承諾及補(bǔ)償要求，即我們常說(shuō)的“對(duì)賭”。那么跨境通在收購(gòu)這兩個(gè)公司的同時(shí)，有什么樣的“對(duì)賭”模式？被收購(gòu)方“對(duì)賭”結(jié)果如何？下一篇文章將與你一同回顧。

附：文章最后，筆者總結(jié)了兩種情況下的估值方法供大家參考：

A、按估值方法來(lái)分適用企業(yè)類(lèi)型：

（1）市場(chǎng)法適用于在有類(lèi)似交易且能公允反映價(jià)值的企業(yè)；

（2）收益法較適用于成本費(fèi)用與其獲利能力不對(duì)稱(chēng)的，預(yù)期收入能夠預(yù)測(cè)的企業(yè)；

（3）成本法適用于無(wú)法計(jì)算預(yù)期收益以及找不到參照物的企業(yè)。

B、按企業(yè)類(lèi)型分適用估值方法：

（1）重資產(chǎn)型企業(yè)（如傳統(tǒng)制造業(yè)），可用凈資產(chǎn)估值方式為主，盈利估值方式為輔；

（2）輕資產(chǎn)型企業(yè)（如服務(wù)業(yè)），以盈利估值方式為主，凈資產(chǎn)估值方式為輔；

（3）互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，重在對(duì)GMV、用戶(hù)數(shù)量及質(zhì)量等非財(cái)務(wù)性指標(biāo)的評(píng)估。

感謝您關(guān)注“雨果投資”對(duì)行業(yè)亮點(diǎn)的解讀，“雨果投資”由雨果網(wǎng)股東發(fā)起，邀請(qǐng)行業(yè)優(yōu)秀伙伴及專(zhuān)業(yè)投顧，共同設(shè)立的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。我們旨在聚攏行業(yè)優(yōu)秀資源、發(fā)掘投資機(jī)會(huì)及優(yōu)化資源配置；通過(guò)投后資源的導(dǎo)入梳理，以及企業(yè)生態(tài)圈的構(gòu)筑，提升企業(yè)及行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)發(fā)展能力。

如果您的團(tuán)隊(duì)或項(xiàng)目符合以下特征，請(qǐng)聯(lián)系我們：

1、 服裝類(lèi)跨境電商企業(yè)：

（1）以服裝品類(lèi)為主，含箱包及鞋；

（2）上述電商需滿(mǎn)足以下基本要求：月銷(xiāo)30-50萬(wàn)美金（或年銷(xiāo)2000-5000萬(wàn)人民幣）、具備一定的供應(yīng)鏈基礎(chǔ)及團(tuán)隊(duì)基礎(chǔ)，有“爆款”運(yùn)作基因及思維。

2、 跨境行業(yè)服務(wù)商或項(xiàng)目：

供應(yīng)鏈管理系統(tǒng)、跨境電商管理應(yīng)用平臺(tái)等相關(guān)系統(tǒng)的開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)及關(guān)鍵技術(shù)人才，一定的用戶(hù)群體。

歡迎來(lái)函或商業(yè)計(jì)劃書(shū)：email：rosen.luo@cifnews.com

（作者：陳遠(yuǎn)澤 羅信）