拼多多于2022年9月在美國上線跨境電商平臺Temu，本文將圍繞以下幾個問題展開探討：

1）Temu的商業(yè)模式？

2）Temu為何選擇自營模式？

3）Temu目前的經(jīng)營情況？

4）Temu預計將產(chǎn)生多大的GMV和虧損？

5）Temu的未來發(fā)展和盈利路徑將如何演變？

我們認為我國跨境電商具備整體供應鏈優(yōu)勢發(fā)展前景廣闊，Temu以性價比為切入點，自營模式下實現(xiàn)前期流量及用戶的積累，虧損可控，未來品類結構調(diào)整、平臺化轉型有望推動平臺實現(xiàn)盈利，為公司增長提供新動力，建議積極關注。

Temu的商業(yè)模式？Temu目前采用賣家供貨的自營模式，商家僅負責供貨，定價、銷售、履約、售后等環(huán)節(jié)均由平臺負責。平臺核心定位在于極致性價比，當前核心類目服裝、日用品分別對標SHEIN、亞馬遜均存在明顯比價優(yōu)勢。營銷推廣環(huán)節(jié)，Temu通過公域平臺內(nèi)容型推廣、廣告投放、聯(lián)盟營銷等多渠道廣泛引流獲客；履約環(huán)節(jié)，Temu采用國內(nèi)統(tǒng)一倉配、海外跨境直郵的配送模式，并在頭程運輸環(huán)節(jié)與極兔達成深度合作。

Temu為何選擇自營模式？我們認為Temu目前的自營模式遠非終局，前期Temu選擇自營模式主要是為了更好地進行產(chǎn)品及服務質(zhì)量的把控，給予消費者良好的購物體驗，積累用戶口碑，從而快速實現(xiàn)前期流量及用戶的積累。

Temu目前的經(jīng)營情況？Temu上線近兩月實現(xiàn)銷售額及用戶的快速增長，截至11月9日Temu在美國ios系統(tǒng)下載量超80萬次，位列美國市場購物類應用軟件下載榜單第一；10月網(wǎng)站訪問量達2158萬次，環(huán)比增長189%。

Temu預計將產(chǎn)生多大的GMV和虧損？GMV預判：長期對標SHEIN，預計Temu3-5年內(nèi)GMV有望超300億美金。虧損預判：中性假設下（第一年GMV 30億美元，用戶數(shù)500萬）我們測算Temu第一年虧損值約為50億人民幣左右，對拼多多整體利潤表不會產(chǎn)生明顯影響。

Temu未來發(fā)展與盈利路徑將如何演變？我們認為Temu完成充足流量積累后將調(diào)整模型以提高盈利能力，首先調(diào)整品類結構提升客單價將為可行的盈利路徑；更長期來看，盈利能力更強的平臺模式或為更主要的發(fā)展方向。

投資建議：整體來看，我們認為國內(nèi)供應鏈效率相比海外具備明顯比較優(yōu)勢，同時北美高性價比電商相對缺失，為Temu提供了長期發(fā)展可能，拼多多依托豐富的電商運營經(jīng)驗與強大的組織執(zhí)行能力有望在海外復制國內(nèi)成功。我們調(diào)整公司2022-2024年NON-GAAP歸母凈利潤為297.9億元/414.6億元/541.2億元，同比增速分別為115.4%/39.2%/30.5%，給予公司2023年20倍PE，對應目標價91.2元，維持“強烈推薦”評級。

風險提示：宏觀經(jīng)濟風險；行業(yè)競爭加?。徽唢L險；業(yè)務增長不達預期。

報告正文 一，Temu的商業(yè)模式是怎樣的？

拼多多于2022年9月在美國市場上線跨境平臺Temu，采用自營模式，目前主要聚焦女裝及日用百貨品類，延續(xù)國內(nèi)主站特色主打性價比優(yōu)勢。

1、運營模式：零傭金自營模式，平臺把控銷售與物流

Temu目前采用自營模式，賣家僅負責供貨和運送到倉，除此之外的定價、銷售、營銷、物流配送、售后等環(huán)節(jié)均由平臺負責。從盈利模式來看，目前Temu對入駐商家不收取傭金或保證金，主要賺取供銷差價；從商家運營權限來看，商家可以在商品展示頁露出品牌Logo，但平臺未向商家開放后臺操作權限，且商品最終定價權歸屬平臺。

運營流程：1）商家入駐：Temu降低開店門檻，允許企業(yè)或個人入駐開店，符合要求的商家提交申請后等待平臺對店鋪進行審核；此前在拼多多開過店的商家可以一鍵入駐。2）選品：審核通過的商家可在后臺上線商品，此后由買手進行線上選品，商品被選中后商家需寄樣供平臺線下審核。3）核價議價：樣品質(zhì)檢通過后，平臺將對商品進行核價，賣家需上報商品成本價和預期利潤，最終定價權歸屬于平臺，賣家擁有一次反饋議價的機會。4）商家送貨：商家下首單并少量發(fā)貨，平臺審核首單通過后商家可批量發(fā)貨到拼多多國內(nèi)倉進行提前備貨。5）上架銷售：平臺生成購物訂單后，商品將由廣州倉統(tǒng)一發(fā)往海外，此后的履約配送、售后服務等環(huán)節(jié)均有平臺負責。

2、核心定位：極致性價比，對比友商價格優(yōu)勢明顯

Temu以極致性價比吸引消費者。Temu延續(xù)拼多多國內(nèi)主站定位，主打性價比，致力于打造電商平臺中的絕對比價優(yōu)勢。分品類來看，Temu以女裝類目切入的原因之一是以在美國市場具有較高知名度的快時尚女裝跨境電商平臺SHEIN為錨點，進而凸顯自身價格優(yōu)勢。我們將Temu、Shein、Zaful平臺內(nèi)同類產(chǎn)品價格進行對比，可以發(fā)現(xiàn)Temu價格相比SHEIN普遍低30%-50%，比Zaful低一倍以上。此外對于日用百貨商品，Temu價格多集中在1-5美元，通常是亞馬遜同類產(chǎn)品價格的1/3~2/3，此外對于一些國內(nèi)制造端優(yōu)勢明顯、目標客群以高收入用戶為主的小眾運動用品（如冰球防滑膠帶、潛水裝置等），Temu同類產(chǎn)品價格可達亞馬遜的1/5左右。

Temu目前的性價比優(yōu)勢主要來源于差異化的選品策略、平臺補貼折扣、國內(nèi)供應鏈成本優(yōu)勢。

差異化選品策略：一方面，Temu在供應商招募及選品環(huán)節(jié)以同類平臺中最低價為核心標準，嚴格控價。據(jù)調(diào)研，以1688.com同款商品為例，Temu要求供應商零售報價需低于1688.com 100-500件批發(fā)價。另一方面，Temu在產(chǎn)品選擇上更偏向性能簡單但價格更便宜的高性價比款式。以Romoss充電寶為例，亞馬遜的Romoss充電寶前排展示區(qū)多為30000-60000mAh，價格集中在$40-$70，而Temu上架的款式多為10000-20000mAh基礎款，性能稍弱，價格集中在$15-$30，比價優(yōu)勢明顯，能夠吸引更多對價格敏感、對于性能相對不敏感的中低端用戶。

平臺補貼：Temu延續(xù)國內(nèi)主站通過大額補貼引流的打法，推出多項優(yōu)惠舉措，針對新用戶開設首單折扣商品欄，折扣力度高達90%，新用戶購物前三單可再享30%折扣，多重優(yōu)惠力度下強勢獲客拉新。此外平臺還不定時推出限時超低價優(yōu)惠活動，加強用戶留存。

國內(nèi)供應鏈成本優(yōu)勢：相比亞馬遜銷售的部分海外制造的日用百貨商品，Temu受益于國內(nèi)發(fā)達的制造業(yè)和成熟的供應鏈，有效控制供貨成本、提升讓利空間；此外針對倉儲物流環(huán)節(jié)，Temu目前僅在國內(nèi)建倉，倉庫租金及倉庫人員成本顯著低于海外，有效降低運營成本。

3、營銷獲客：社交內(nèi)容等多渠道引流，拼團模式效果一般

Temu通過社交、內(nèi)容等多渠道營銷推廣，與友商較為相似。Temu冷啟動階段主要通過Facebook、谷歌、Ins、Tiktok、Twitter等平臺內(nèi)容型引流的方式獲客，例如產(chǎn)品場景展示、頭部網(wǎng)紅開箱測評等，并在多個平臺投放廣告，10月在Facebook發(fā)布廣告1600+條。此外Temu還通過聯(lián)盟營銷等方式獲客，在官網(wǎng)首頁設立Influencer collaboration入口，邀請有意向的博主、網(wǎng)紅等聯(lián)盟客多渠道協(xié)助推廣，并給予返利傭金。對于拼多多主站流行的拼團模式，由于美國用戶更注重個人隱私，預計效果一般。截至目前，據(jù)Similarweb，Temu直接流量占比約44%，社交媒體流量21.5%（以Facebook和Youtube為主），自然搜索占比7.3%，付費搜索占比16.2%，展示廣告流量占比3.5%。

4、履約物流：國內(nèi)統(tǒng)一倉配、海外跨境直郵的履約模式

履約環(huán)節(jié)，Temu采用國內(nèi)統(tǒng)一倉配、海外跨境直郵的模式。國內(nèi)運輸環(huán)節(jié)，Temu采用統(tǒng)一倉配模式，商家將貨物提前運至Temu廣州倉，而后由平臺統(tǒng)一空運至海外。此外，平臺還允許商家選擇JIT發(fā)貨模式，即商家可無需提前備貨到倉，而是根據(jù)實際產(chǎn)生的銷售訂單極速發(fā)貨到倉（要求48小時內(nèi)可送貨到倉，并需繳納5000元保證金），從而減輕賣家?guī)齑鎵毫Α？缇尺\輸環(huán)節(jié)，Temu主要采用跨境直郵的方式，與極兔、云途等國內(nèi)第三方快遞服務商合作進行跨境物流運送。海外尾程派送環(huán)節(jié)，目前Temu暫未建立海外倉，由美國郵政或DHL進行末端配送。

物流配送模式上，Temu支持郵政小包和商業(yè)快遞兩種配送模式。小包配送模式下，用戶購買產(chǎn)品客單價高于$49.9時可享受包郵服務，低于$49.9需支付$2.99郵費，包裹7-15個工作日可送達；商業(yè)快遞模式的履約時效更高，包郵價格為$99.9，低于包郵價需收取$12.99配送費，此外平臺不定期開展全場商品免郵費、包郵區(qū)間價格下調(diào)等優(yōu)惠活動。售后退換貨環(huán)節(jié)，Temu采用90天內(nèi)可退換貨、首單退貨免費的政策，相比SHEIN進一步拓寬退貨時限。

二，Temu為什么選擇自營模式？

我們認為Temu目前的自營模式遠非終局，前期Temu以自營模式切入主要是為了更好地進行產(chǎn)品及服務質(zhì)量的把控，給予消費者良好的購物體驗，積累用戶口碑，從而快速實現(xiàn)前期流量及用戶的積累。

價格及質(zhì)量控制方面：自營模式下Temu對上架商品進行嚴格篩選，從價格層面來看，Temu以低價為核心篩選標準，并且平臺享有定價權，能夠在最大程度上壓縮供應成本、進一步在價格上讓利，保證消費者能夠在平臺內(nèi)以相對最低的價格購買各類目商品；同時Temu對商品質(zhì)量進行嚴格審核，防止出現(xiàn)假冒偽劣產(chǎn)品，進而提升消費者信任度、建立用戶心智，提高新用戶留存率。

服務方面：Temu全權負責履約及售后環(huán)節(jié)，從消費者角度來看，Temu盡可能為海外消費者帶來更優(yōu)質(zhì)的購物體驗，履約配送環(huán)節(jié)基本可以保證7-15天高效送達，售后環(huán)節(jié)實施90天內(nèi)無條件退換政策，憑借高優(yōu)惠高質(zhì)量服務提高消費者滿意度。此外，退貨環(huán)節(jié)平臺進一步通過給予折扣退款的方式鼓勵用戶留下商品，進而改善用戶心智、提升復購。目前來看，平臺用戶對產(chǎn)品及服務質(zhì)量相對滿意，預計退貨率低于行業(yè)平均水平。

以Wish曲折發(fā)展路徑為鑒，Temu選擇自營模式，穩(wěn)扎穩(wěn)打完成前期用戶積累，利于平臺長期發(fā)展。北美移動電商平臺Wish采用平臺模式，早期憑借移動端、性價比、社交娛樂屬性的特質(zhì)快速崛起，被稱為“美版拼多多”，但由于后期疏于對平臺商家的規(guī)范化管理，大量出現(xiàn)產(chǎn)品質(zhì)量低劣、包裝粗糙、交貨及退貨退款時間過長等問題，導致消費者好感度、留存度大幅下降，據(jù)2019年Incopro的調(diào)查，美國電商平臺中消費者對wish和eBay的產(chǎn)品信任度最低，2021年wish由于違規(guī)銷售不安全商品被法國政府強制要求退出法國市場。對于商家端，Wish低門檻開放商家入駐導致部分商家惡意鋪貨、刷單影響平臺生態(tài)，平臺的低效管治導致許多優(yōu)質(zhì)商戶陸續(xù)退出平臺，用戶側及商家側均面臨增長困境，2021Q3 wish MAU同比下降40%，收入同比下降39%。以Wish發(fā)展路徑為鑒，Temu以自營模式切入旨在優(yōu)先產(chǎn)品及服務質(zhì)量把關、培養(yǎng)用戶信任度，旨在實現(xiàn)前期流量及用戶的積累和留存，為平臺長期發(fā)展打下堅實基礎。

三，Temu目前的經(jīng)營情況如何？

Temu于9月1日測試上線，自9月16日正上線，截至11月7日上線近兩月實現(xiàn)銷售額及用戶數(shù)的快速增長。

GMV及單量：據(jù)36氪，截至10月底Temu日均GMV突破150萬美元，日均單量6-7萬單，入駐商家數(shù)量近3萬個，Sku達30-40萬。

下載及訪問量：從下載量來看，據(jù)SensorTower，截至11月9日Temu在美國ios系統(tǒng)下載量超80萬次，在APP Store及Google Play購物類應用軟件榜單中均排行第一。從訪問量來看，據(jù)Similarweb，截至10月底Temu總訪問量達2910萬次，其中10月訪問量為2158萬次，環(huán)比增長189%。從活躍用戶數(shù)量來看，據(jù)36氪，Temu日活成交用戶約6萬人。

品類結構：Temu目前聚焦服飾箱包和日用百貨，其中服裝品類以女裝為主，日用百貨主要包含廚房/浴室用具、家居日用品、小家電等，此外平臺還覆蓋母嬰用品、寵物用品、珠寶首飾、數(shù)碼電器、運動戶外等共24個一級類目，產(chǎn)品矩陣仍在不斷完善。

地域分布：目前Temu以美國市場業(yè)務為主，同時也在陸續(xù)開拓非洲、中東市場，目前已在非洲上線，并進入非洲多個國家Google Play購物免費榜前200應用之列。

組織架構：據(jù)《財經(jīng)》報道，Temu業(yè)務團隊由公司核心高管阿布帶隊，多多買菜多位一級主管負責Temu美國市場的招商、供應鏈管理等工作。同時團隊積極招募擁有頭部跨境電商工作經(jīng)驗的成員加入，據(jù)36氪，目前Temu一線團隊加管理團隊共有700人左右，其中招商團隊50人，買手團隊30人，平臺運營團隊50人。

四，Temu預計將產(chǎn)生多大的GMV和虧損？

GMV增長預判：長期對標SHEIN，3-5年內(nèi)GMV有望超300億美金。Temu在重點品類、目標客群等方面與SHEIN相似，同時產(chǎn)品性價比優(yōu)勢更為明顯，且快速開展地域擴張，上線兩月至目前已滲透美國、非洲等市場。對標SHEIN全球GMV增長情況，我們預計Temu 全球市場GMV 3-5年有望趕超SHEIN當前體量（SHEIN 2022年全球GMV預計為300億美金）。

虧損預判：預計第一年虧損額50億人民幣左右。我們以Temu第一年為例（2022.9.1-2023.9.1）對其年度虧損進行預判。假設第一年可實現(xiàn)GMV 30億美金，用戶數(shù)達500萬。以下為針對成本拆分假設的解釋說明： 

1）客單價及毛利：依據(jù)Temu所售商品價格區(qū)間，假設每單包含4-5件商品，每件商品均價4-5美金，則客單價約20美金。參考國內(nèi)低價服裝及日用百貨品類毛利水平，疊加平臺30%折扣，假設券后毛利率為15%。

2）倉儲成本：目前Temu國內(nèi)大倉面積3萬平方米，倉庫租金約15元/平米/月，可得年度倉儲成本540萬人民幣。

3）物流成本：目前廣州倉→美國頭程運輸主要由極兔和云途負責，參考極兔官網(wǎng)跨境物流配送價格，假設頭程單均成本約6.2美元/公斤；尾程運輸由美國郵政和DHL負責，參考美國郵政當?shù)嘏渌褪召M標準，假設尾程單均成本約3美元/公斤。根據(jù)Temu包郵政策，客單價低于49.9美金的用戶需支付2.99美元郵費，當前平均客單價低于包郵價，因此將2.99美元郵費遞減物流成本?？傻媚甓任锪鞒杀炯s9.3億美元。

4）獲客成本：根據(jù)獲客成本=CPC/轉化率，目前Temu在美國市場獲客主要來自谷歌渠道和社媒渠道，其中谷歌渠道非旺季單次點擊CPC約0.8美元，旺季為1-1.2美元，社媒渠道CPC為0.8-1美元，綜合以上假設CPC為1美金；轉化率取谷歌渠道平均水平2.5%，獲客成本即為40美金/人，可得年度獲客成本約2億美元。

5）人力成本：Temu人力支出主要包括出海項目運營人員及倉庫員工工資，據(jù)36氪，目前Temu員工約700人，其中運營人員約120人、倉庫員工約600人，可得年度人力成本約6900萬人民幣。

在此基礎上我們對第一年GMV及用戶數(shù)假設分別進行了敏感性測試，以30億美金、500萬用戶為中性假設，經(jīng)測算可得，在保守假設下(GMV=25億美金，用戶數(shù)=400萬)年度虧損為41.3億人民幣，樂觀假設下(GMV=40億美金，用戶數(shù)=700萬) 年度虧損為67.3億人民幣。

五，Temu未來發(fā)展與盈利路徑將如何演變？

我們認為Temu目前模式為前期積累口碑與用戶的階段性策略，當用戶與流量完成充足積累后，Temu將調(diào)整模式以提高盈利能力。從結構上看，調(diào)整品類結構提升客單價或為可行路徑；更長期來看，我們認為盈利能力更強的平臺模式更有可能成為Temu未來的主要發(fā)展方向。

品類結構調(diào)整：Temu當前的核心類目以女裝和生活日用品為主，其中女裝客單水平主要分布在$10-30區(qū)間，日用品客單價集中在$1-$10?；谄脚_全品類定位，未來Temu可通過調(diào)整品類結構、拓展高客單類目來提高平臺收入。目前平臺已開始引入汽車配件、戶外用品、家具等價格競爭力相對更高的品類，有望提升整體客單及毛利水平，提升平臺盈利能力。

平臺化：長期來看，當銷售體量達到一定規(guī)模、流量相對穩(wěn)定后，為實現(xiàn)體量的進一步擴張，Temu未來或將趨向于平臺化的發(fā)展模式。從銷售規(guī)模來看，平臺化將大幅提升商家及商品供給，進一步擴大雙邊網(wǎng)絡正外部效應，推動GMV加速擴張；從盈利路徑來看，一方面平臺可向商家收取流量及傭金扣點，以及要求入駐商家逐步承擔部分物流及倉儲成本，從而提高平臺收入，另一方面平臺也將逐漸簡化人工選品、人工審核等環(huán)節(jié)，降低運營成本，推動Temu加速實現(xiàn)盈利。

未來地域拓展方面，根據(jù)相關報道，Temu下一站將進軍非洲及中東市場，長期區(qū)域拓展將優(yōu)先選擇市場機會大、更容易將已有成功經(jīng)驗復制的地區(qū)。非洲人口紅利巨大、電商行業(yè)滲透空間大，中東地區(qū)收入水平高、高凈值用戶多，Temu在兩地的業(yè)務拓展前景廣闊。長期來看，Temu區(qū)域擴張的標準將綜合多維度考量：1）參照目標市場先進入者的經(jīng)營情況，優(yōu)先選擇市場機會較大、先發(fā)者經(jīng)營相對順利的區(qū)域；2）參考本土電商的成功經(jīng)驗或經(jīng)營難點，結合拼多多自身的電商運營經(jīng)驗、組織及供應鏈優(yōu)勢等因素進行綜合判斷，優(yōu)先選擇能夠發(fā)揮自身優(yōu)勢、實現(xiàn)成功經(jīng)驗復制的地區(qū)。

六，投資建議與風險提示

整體來看，我們認為國內(nèi)供應鏈效率相比海外具備明顯比較優(yōu)勢，同時北美高性價比電商平臺相對缺失，為Temu提供了長期發(fā)展可能，拼多多依托豐富的電商運營經(jīng)驗與強大的組織執(zhí)行能力有望在海外復制國內(nèi)成功，為公司增長提供新的增長動力。同時，目前Temu未涉足資本開支較重的倉儲物流環(huán)節(jié)，據(jù)前文測算虧損相對可控，不會對公司利潤表產(chǎn)生明顯影響?？紤]到跨境項目虧損，我們調(diào)整公司2022-2024年NON-GAAP歸母凈利潤為297.9億元/414.6億元/541.2億元，同比增速分別為115.4%/39.2%/30.5%，給予公司2023年20倍PE，對應目標價91.2元，維持“強烈推薦”評級。

風險提示：

1）宏觀經(jīng)濟風險：疫情影響消費者需求，導致行業(yè)增速減緩的風險。

2）行業(yè)競爭加劇導致盈利能力不達預期：跨境電商行業(yè)競爭加劇，導致平臺盈利不達預期的風險。

3）政策風險：美國關稅政策、環(huán)保政策等政策管治風險。

4）業(yè)務發(fā)展不達預期風險：履約物流、營銷獲客環(huán)節(jié)降本困難；美國用戶對中國商品質(zhì)量差的心智難以扭轉的風險。